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作者：養(yǎng)豬巴巴 來源: 福建光華百斯特集團(tuán) 點(diǎn)擊數(shù)：584
港股里面養(yǎng)豬的企業(yè)有兩家，一家萬洲國際(288.HK)，不僅中國最大，還是全球最大，還有一家中糧肉食(1610.HK)。
17年又隱隱透著豬周期下行通道的影子，這個(gè)背景下，萬洲國際創(chuàng)了新高，而中糧肉食又跌到了過去的低位水平上。從股價(jià)看，4月份起走勢分化非常明顯。
萬洲國際之前談過了，今天就來談中糧肉食這只豬。
? 混改帶來新生機(jī)
中糧肉食成立于2002年，從事飼料生產(chǎn)、生豬養(yǎng)殖、屠宰、銷售生鮮豬肉及肉制品，基本把豬產(chǎn)業(yè)鏈完全打通。
目前是中國第四大生豬養(yǎng)殖企業(yè)，在全國擁有47個(gè)生豬養(yǎng)殖場，2個(gè)屠宰加工工廠和2個(gè)肉制品加工工廠，旗下有“家佳康”和“萬威客”兩個(gè)核心品牌。
中糧肉食的爸爸是中糧集團(tuán)，中糧集團(tuán)這幾年在搞混改，中糧肉食算是幸運(yùn)的一批，基本完成了混改。14年公司引進(jìn)了戰(zhàn)略投資者KKR、霸菱亞洲投資基金、厚樸投資和博裕資本，中間發(fā)生過股權(quán)轉(zhuǎn)讓。目前的股東結(jié)構(gòu)如下，其中明暉是中糧集團(tuán)旗下的公司：
光看股權(quán)還不行，好比姚老板原來是萬科第一大股東，董事會(huì)里一個(gè)說話的人都沒有。
看中糧肉食的董事會(huì)成員組成，只有三位是來自中糧系，其他9位來自外部。中糧系的盈利情況一直是倍受詬病，引入點(diǎn)外部的“狼”，對(duì)投資者來說是件好事。
不僅引入了外部戰(zhàn)略投資者，中糧肉食也搞了員工股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃，要獲得股權(quán)就要做出點(diǎn)業(yè)績出來。
所以，看上去，中糧肉食的混改做的還有模有樣的。
不混改也確實(shí)沒有辦法，雖然說是中國第四大生豬養(yǎng)殖場，中糧肉食的盈利能力幾乎不忍直視。
來看下中糧肉食與萬洲國際、溫氏股份的比較。即使在14年中期開始的將近兩年的豬周期上行通道中，2015年中糧肉食的凈利潤率也僅僅2.98%，而溫氏超過了10%，萬洲下面的雙匯也近10%，萬洲因?yàn)樨?cái)務(wù)費(fèi)用凈利潤率較低，不過也比中糧肉食好。
中糧肉食表現(xiàn)這么糟糕，中糧集團(tuán)是難辭其咎的，旗下業(yè)務(wù)重疊，渠道混亂，激勵(lì)機(jī)制等都制約了中糧肉食的發(fā)展。又加上中糧集團(tuán)這么龐雜，有限的資源也只能投放在營業(yè)能力較好的品牌上。
所以這番混改之后，倒給了中糧肉食新生的機(jī)會(huì)。
? 豬周期的迷人以及環(huán)保為大養(yǎng)殖場騰挪的空間
談豬不得不談豬周期，這三個(gè)字，無論是對(duì)養(yǎng)豬戶還是對(duì)投資者，都有著非常迷人的魅力，又有著非?？植赖臍Α?
中國的生豬養(yǎng)殖格局目前仍然散養(yǎng)戶非常多，大規(guī)模的養(yǎng)豬場市場占有率很低。散養(yǎng)戶，無論是進(jìn)入成本還是退出成本都不高，所以價(jià)格漲了，一窩蜂上產(chǎn)能，價(jià)格跌了，一窩蜂去產(chǎn)能。
豬是有生長時(shí)間的，由此形成了廣為人知的“豬周期”。
回看過去十年，這個(gè)市場上大致是經(jīng)歷了三個(gè)豬周期。
不過有點(diǎn)不同的是，這輪豬周期里，散養(yǎng)戶并沒有隨著價(jià)格的上揚(yáng)而上產(chǎn)能，可以看到母豬存欄數(shù)目一直在下降，與價(jià)格趨勢形成明顯的分化。
這是不符合市場原理的，究其原因，是政府的有形之手進(jìn)行的干預(yù)。
這個(gè)干預(yù)就是環(huán)保政策。從2014年1月起，政府對(duì)生豬養(yǎng)殖行業(yè)出臺(tái)并實(shí)施了一系列嚴(yán)厲的環(huán)保法規(guī)。
總結(jié)一下，就是一句話：你們這些小規(guī)模的、無牌照的養(yǎng)殖都必須搬的搬、關(guān)的關(guān)。
環(huán)保政策的威力下面的數(shù)據(jù)可見一斑：2015年下半年福建禁養(yǎng)區(qū)撤除豬場就達(dá)1.3萬家;浙江有些地區(qū)30%養(yǎng)殖戶因環(huán)保政策退出;重慶涪陵區(qū)50%生豬飼養(yǎng)退出;農(nóng)業(yè)部預(yù)計(jì)，在全國范圍的中小養(yǎng)殖場清退潮中，僅2015年即有近500萬散養(yǎng)戶退出。
群眾的力量是非常巨大的，這么多小散退出，大規(guī)模企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)能又不能飛起，這就導(dǎo)致了母豬存欄量持續(xù)下滑。
我們知道，對(duì)中國人來說，豬肉的需求基本上是非常穩(wěn)定的，看2000年-2014年中國豬肉消費(fèi)占肉類消費(fèi)比例保持在65%左右，除了2007年高致病豬耳疫情，2011年“瘦肉精”事件影響外，基本保持穩(wěn)定。
所以影響豬肉價(jià)格的主要是供給端，小養(yǎng)殖場退出，大養(yǎng)殖場來不及填上，一起推動(dòng)這波豬肉價(jià)格走了一波非常長的周期，這波漲價(jià)甚至無視飼料價(jià)格的下跌。
當(dāng)然，隨著大企業(yè)的補(bǔ)產(chǎn)能以及飼料的持續(xù)下滑，豬肉價(jià)格也隨之步入下行周期。
不過考慮到母豬存欄量繼續(xù)停在一個(gè)非常低的水平上，短期內(nèi)豬肉的下行空間有限。如果觀察過去幾年，會(huì)發(fā)現(xiàn)6月-9月豬肉價(jià)格上漲的趨勢概率大。這主要是天氣炎熱，小豬成活率低以及生豬容易得病或者熱死。
從數(shù)據(jù)上看，6月的豬肉價(jià)格已經(jīng)反彈。參照老規(guī)矩，大概率豬肉價(jià)格會(huì)波動(dòng)上漲。這是一個(gè)階段性投資機(jī)會(huì)。
如果放長看，散戶的退出，未來增加養(yǎng)殖產(chǎn)能的只有依靠大規(guī)模的養(yǎng)殖場。下圖是中國養(yǎng)豬行業(yè)的規(guī)模化進(jìn)程，年出欄500頭以下的養(yǎng)殖場在不斷減少，大規(guī)模的養(yǎng)豬場在上漲?，F(xiàn)在上規(guī)模的養(yǎng)豬場占比約50%，而美國為98%。
環(huán)保的壓力會(huì)繼續(xù)推動(dòng)這個(gè)行業(yè)的集中度提升。這個(gè)過程，將是大養(yǎng)豬場填補(bǔ)小養(yǎng)豬廠退出的空間，吃掉它們退出的利潤。
這對(duì)目前排在全國第四的中糧肉食簡直是一個(gè)黃金發(fā)展機(jī)會(huì)。對(duì)于有利潤需求的戰(zhàn)略投資者和有股權(quán)激勵(lì)的管理層，怎么也不會(huì)放棄這個(gè)規(guī)模化養(yǎng)殖的黃金機(jī)會(huì)。
? 財(cái)務(wù)大幅改善
中糧肉食，就像它的爸爸中糧集團(tuán)一樣，過去盈利能力倍受詬病，IPO的時(shí)候也被市場指指點(diǎn)點(diǎn)，相當(dāng)尷尬。
不過16年算是交出了一份漂亮的財(cái)報(bào)。
公司營收61.16億，同比增長了30.9%。生物資產(chǎn)公允價(jià)值調(diào)整前的毛利率由9.3%提升至21.0%。
毛利率上升的主要原因一是豬價(jià)回升，另外是公司的營運(yùn)效率提升，這主要體現(xiàn)在生豬養(yǎng)殖效率提升上以及其它三塊業(yè)務(wù)的渠道優(yōu)化上。
中糧肉食有四塊業(yè)務(wù)，即生豬養(yǎng)殖、生鮮豬肉、肉制品及肉類進(jìn)口業(yè)務(wù)。剔除分部間的影響，這四塊業(yè)務(wù)的營收如下：
盡管生鮮豬肉貢獻(xiàn)了最大比例的營收，不過主要利潤是來自生豬養(yǎng)殖。
生豬養(yǎng)殖16年出欄量達(dá)到171.2萬頭，同比增長46.4%，這個(gè)增長速度快于2013年到2015的30%的復(fù)合增長率。出欄大豬頭均重達(dá)104.4公斤，同比增加2.6公斤/頭，公斤出欄成本同比下降9.6%。
從長時(shí)間來看，隨著散戶的退出，公司的產(chǎn)能有望加速擴(kuò)張，這塊業(yè)務(wù)規(guī)模將繼續(xù)擴(kuò)大。
其他三塊業(yè)務(wù)，肉制品占比很小，利潤改善很明顯，肉類進(jìn)口2016年實(shí)現(xiàn)了扭虧，也是一個(gè)亮點(diǎn)。這主要來自渠道的優(yōu)化和業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)變?？梢?，混改之后，中糧肉食的業(yè)務(wù)能力確實(shí)提升了。
生鮮豬肉這塊雖然營收占了大頭，但是并不賺錢。不過這塊有個(gè)亮點(diǎn)是品牌業(yè)務(wù)的增長，206年品牌業(yè)務(wù)收入5.24億，同比增長68%。品牌業(yè)務(wù)的終端數(shù)量達(dá)到4885個(gè)，同比增加13.9%。品牌業(yè)務(wù)有望未來成為一個(gè)帶來利潤的點(diǎn)，盡管目前占比還不高。
國內(nèi)主要有熱鮮肉、冷凍肉和冷鮮肉三種生肉制品。熱鮮肉是非常傳統(tǒng)的，半夜屠宰，清晨供應(yīng)上市的新鮮肉。冷鮮肉在冷鏈環(huán)境下經(jīng)歷了較充分的解僵成熟過程，微生物系列受到抑制，肉質(zhì)細(xì)嫩，滋味鮮美。
隨著消費(fèi)的升級(jí)，冷鮮肉占比逐步提升，15年占比提升至24.6%，不過較發(fā)達(dá)國家90%的比重仍偏低。另外消費(fèi)升級(jí)也帶來渠道上的變革，豬肉銷售的主要渠道目前是農(nóng)貿(mào)市場，但隨著消費(fèi)升級(jí)，超市、專賣店為代表的現(xiàn)代渠道將憑借貼近社區(qū)的優(yōu)勢成為主流。渠道的轉(zhuǎn)變將加速冷鮮肉對(duì)熱鮮肉的替代。
冷鮮肉相比熱鮮肉，更看重品牌，并且溢價(jià)也比熱鮮肉高，這塊業(yè)務(wù)的增長有助于提升公司的盈利能力。
公司的費(fèi)用改善趨勢明顯，三費(fèi)都呈明顯下滑趨勢。
2016年實(shí)現(xiàn)凈利潤9.52億，同比增長了530.8%。如果不考慮生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)帶來的收益，公司凈利潤為8.9億，而去年公司虧損了1.92億。
公司的現(xiàn)金流也改善明顯，經(jīng)營現(xiàn)金流大幅增加，達(dá)到13.52億。另外公司的資產(chǎn)負(fù)債率也進(jìn)一步下降。
? 結(jié)語
由于中糧肉食的主要利潤來自生豬養(yǎng)殖，它較萬洲國際更容易受到豬周期的影響。今年以來的價(jià)格走勢已經(jīng)基本反應(yīng)了豬肉價(jià)格的下滑。
中糧肉食目前市值61億，9.52億的凈利潤對(duì)應(yīng)靜態(tài)PE6.4倍，即使不考慮生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)帶來的收益，中糧肉食的PE也只有6.9倍，遠(yuǎn)低于溫氏(12.08倍)和萬洲(15.08倍)。
階段性看，在現(xiàn)在這個(gè)價(jià)位上，豬肉價(jià)格存在反彈的可能性大，這對(duì)養(yǎng)豬企業(yè)是一個(gè)股價(jià)催化。對(duì)中糧肉食來說，還存在一個(gè)估值修復(fù)，接近行業(yè)平均的動(dòng)力。
長遠(yuǎn)來看，環(huán)保大棒將繼續(xù)擠出散養(yǎng)戶，為大養(yǎng)殖場騰挪空間。這有利于像中糧肉食這樣的大養(yǎng)殖企業(yè)。在下一個(gè)豬周期里，給投資者帶來更大的回報(bào)。
經(jīng)過混改，中糧肉食引進(jìn)了戰(zhàn)略投資者，也給了員工股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)，這種機(jī)制下，中糧肉食的管理層不會(huì)放棄這個(gè)規(guī)?；B(yǎng)殖的黃金機(jī)會(huì)。
2017-07-11
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